臺灣高速鐵路 B.T.O. 專案的實質選擇權價值

• Main Author: 馮世道
• Language: 中文
• Published: 國立政治大學
• Online Access: http://thesis.lib.nccu.edu.tw/cgi-bin/cdrfb3/gsweb.cgi?o=dstdcdr&i=sid=%22G91NCCV5852012%22.

已經有許多文獻針對B.O.T模式的相關問題作過研究，本篇所研究的實質選擇權價值，主要是針對特許廠商在興建期間中藉由調整工期所隱含的價值。一般文獻中探討選擇權的價值，除了傳統的NPV方法外，也有用Black-Scholes、Binomial等模式來應用的。台灣高鐵採用B.O.T模式與傳統發包方式最大不同的精神，就是特許廠商握有更大的彈性。在B.O.T合約下，台灣高速鐵路公司擁有35年的特許權利，這35年包括5年的興建期及30年的營運期間，一旦興建延誤的話，營運期自然縮短，總之台灣高鐵公司在35年營運期滿的時候，必須將高鐵移轉還給政府。傳統公共工程發包模式中，承包商的利益純粹來自於得標價格，至於施工期間所需經費又有工程預付款的融資途徑，所以廠商管理的重點是擺在成本管理與時程控制。但是在B.O.T模式中，台灣高鐵公司在得標的時候，並無法確定他未來的營收狀況，尤其是預估興建期間長達五年之久，從資本預算的觀點來看，他所存在的風險相當的高，這主要包括興建成本與營運收入的波動程度與方向，所以傳統NPV等靜態模式似乎並無法卻是了解B.O.T的真實價值。如果我們從實質選擇權的觀點來看的話，台灣高鐵的真實價值應該是將靜態的NPV價值再加上他內涵的選擇權價值。本文針對台灣高鐵公司在得到開發特許權利之後，面對未來不確定因素的環境下，要如何才能夠獲得預期最大的淨現值作一番探討研究。當使用微觀的角度來看特許廠商處境的時候，我們不難發覺台灣高鐵公司市可以動態地來調整工程興建的速度，這用選擇權的角度來看，便是一種時機選擇(Timing)的問題。所謂時機的問題主要就是是否要採取趕工來縮短工期，或者是延緩施工來延長工期。如果縮短工期的話，好處是可以藉由增加營運期間來提高總營收，但是他的代價卻是要付出額外的趕工成本。但如果把工期延長的話，理論上營運期間縮短是降低總營收，但是高鐵公司卻可以得到等待市場轉好選擇權(Option to wait)，另一方面又可以把有限資源拿來作更有利的運用。所以這就是特許公司所擁有的一種彈性，至於公司是否應該趕工或者是要延緩施工進度，這就是台灣高鐵公司在B.O.T模式下握有的一種選擇權。針對這樣的觀點，本文試圖找出一個最適的決策模式來決定選擇權的執行與否，另一方面也對這種選擇權的價值作一番評估。所以本篇研究主要是依照實質選擇權理論，進行模擬分析特許廠商握有彈性調整工率的價值。研究結果發現公司在追求利潤極大化的前提下，的確可以依據特定的決策法則，決定是否執行調整施工能量的選擇權，而這樣的管理方法，確實可以提高完工時候的預期報酬。最後我們也計算出這種隱含在B.O.T合約下的選擇權價值的權利金(Premium)大約有4.15%之多。